一个期权在下一日的变化可以由以下公式给出：

如果在这个期权之中加入标的进行delta对冲，则期权和标的组合的变化剩下后面三项，波动率交易有两种方式，我们把第二项和第三项合起来叫做交易未来实际波动率，第四项叫做交易未来隐含波动率。

当交易未来实际波动率时，我们一般选近月合约，因为gamma比较大，而这时vega较小，这样第四项影响就不大。根据BSM偏微分方程，theta+rSdelta+0.5σ2S2gamma=rf,其中f为期权价格，当delta为0以及我们假设r=0时，theta=-0.5σ2S2gamma,将theta代入开篇第一个公式时，组合的下一日盈亏=0.5 gamma（ΔS）2-0.5σ2S2gamma=0.5 S2gamma[（ΔS/S）2-σ2Δt], （ΔS/S）2代表了标的未来的实际波动率，σ2代表了期权价格的初始隐含波动率。    （1）当我们认为未来实际波动率大于期权现在的隐含波动率时，我们可以做多未来实际波动率（long gamma），即买入期权然后每天delta对冲，这个过程我们一般称为gamma scalping，每天对冲的过程实际上就是标的低买高卖，当标的的低买高卖利润大于期权的时间损耗时（其实也就是标的的实际波动率大于了买入期权时的隐含波动率），这时我们做多未来实际波动率就会赚钱，反之亏钱。（2）当我们认为未来实际波动率小于期权现在的隐含波动率时（short gamma），我们可以做空未来实际波动率，即卖出期权然后每天delta对冲，每天对冲的过程实际上就是标的高买低卖，当标的的高买低卖损失小于卖出期权所获得的时间价值时（其实也就是标的的实际波动率小于了卖出期权时的隐含波动率），这时我们做空未来实际波动率就会赚钱，反之亏钱。

当交易未来隐含波动率时，我们一般选远月合约，因为vega比较大，然后我们也会使组合delta和gamma中性，因为theta=-0.5σ2S2gamma，所以一般theta也为0，这样开篇第一个公式只剩下第四项，即我们的组合只受未来隐含波动率的影响。（1）当我们认为未来隐含波动率会大于期权现在的隐含波动率时，我们可以做多未来隐含波动率，当标的的未来隐含波动率最终真的大于了最初的隐含波动率，这时我们做多未来隐含波动率就会赚钱，反之亏钱。（2）当我们认为未来隐含波动率会小于期权现在的隐含波动率时，我们可以做空未来隐含波动率，当标的的未来隐含波动率最终真的小于了最初的隐含波动率，这时我们做空未来隐含波动率就会赚钱，反之亏钱。

现在有两种波动率交易方式，那究竟应该选择哪一种呢？两种波动率交易方式都是认为现在期权隐含波动率要不低估要不高估，比如低估时，当交易未来隐含波动率时实际上是认为隐含波动率在未来会自己纠正低估的情况，就是市场会自己纠正；而交易未来实际波动率时实际上是不确定市场未来会不会自己去纠正，或者不确定纠正的时间有多长，所以这时候我就做gamma scalping就好，只要标的的低买高卖利润大于期权的时间损耗，那我就能盈利。

这两种波动率交易方式实际上有时候会相通，比如当大家都去做gammascalping时，而很少人去卖期权时，期权的供求关系会使期权隐含波动率上升；或者当未来实际波动率大幅上升时，这时候期权市场很可能也跟着从而隐含波动率上来。

对于我自己来说，当我确认隐含波动率低估时，我更偏向做gamma scalping，因为我不确定市场纠正的时间有多长；当我确认隐含波动率高估时，我更偏向交易未来的隐含波动率，因为当隐含波动率在高位的时候一般会比较快回落，大家看一下中国波指（iVX，代码000188）的时间序列就明白了。