报告摘要：

　　ETF期权是以ETF基金为标的的期权，是指一种在未来约定时间以约定价格买入或卖出的约定ETF基金份额的合约。其中期权买方支付一定权利金后获得是否履约的权利，而期权卖方在收取权利金后，必须承担买方履行期权的义务。

　　根据行使权利的不同，ETF期权可以分为看涨(认购)期权和看跌(认沽)期权，看涨期权赋予买方在未来某一时刻以约定价格买入约定数量标的ETF基金的权利，看跌期权赋予买方在未来某一时刻以约定价格卖出约定数量标的ETF基金的权利。根据行权时间不同，ETF期权可分为美式、欧式以及百慕大ETF期权三类。欧式ETF期权只能在到期日行权；美式ETF期权的买方可以在到期日或之前任一交易日行权；百慕大ETF期权介于两者之间，可在到期日或之前的指定交易日行权。

　　ETF期权的推出将使我国资本市场功能更加完善、产品结构更加完整，不仅能够活跃基础产品市场、提高标的产品的市场流动性、改善ETF投资者结构，同时也丰富了投资者的风险管理工具，推迟买卖ETF基金的决策、锁定买卖价格，提供了无风险套利的机会，更可以在现货、期货、期权之间构建复杂的资产配置组合，实现多种投资策略。

　　对ETF期权的买方来说，其最大风险来自于对于市场判断的错误，此时投资者会放弃行权并损失全部权利金。对ETF期权的卖方来说，由于需要缴纳并维持一定比例的保证金，当市场波动较大时，可能会被要求提高保证金数额，若无法按时补交则会被强行平仓。此外，在交割日，ETF期权的卖方可能无法在规定的期限内备齐足额的现金(卖出ETF看跌情况)或标的ETF份额(卖出ETF看涨情况)，导致行权失败或交割违约。

　　继中金所和上交所后，日前深交所也启动了股票期权仿真交易测试，时间为自9月9日起至12月19日。此次测试一共选择了3只股票期权、3只ETF期权，标的包括易方达深证100、易方达创业板ETF和华夏中小板等3只ETF以及3只个股。加上此前上交所于2013年12月26日启动的个股期权模拟交易中的2只ETF期权——上证50ETF期权以及上证180ETF期权，目前沪深交易所模拟期权测试中的ETF期权已达到5只。另一方面，根据证监会在多个场合披露的一些信息判断，市场普遍预期ETF期权将先于股指、个股期权上市，而其它期权产品需要待股票ETF期权交易试点平稳运行后总结经验另行研究，ETF期权的推出渐行渐近。

　　随着ETF期权上市日益临近，广大投资者也逐渐开始摩拳擦掌，迫不及待想尝试这一全新的投资品种。那么ETF期权究竟是什么？同现有其它杠杆投资品的主要区别是什么？ETF期权有哪些投资策略？投资ETF期权有什么风险？这些都是投资者进行ETF期权投资前亟需解决的问题。

　　同时，由于期权作为一种衍生金融产品，对投资者专业性要求较高且涵盖的专业术语很多，另广大投资者尤其是个人投资者望而却步，因此本专题试图用最简单的方式把最关键的知识点传达给投资者，用尽量“白话”的方式介绍ETF期权这种创新金融产品，以期帮助投资者在即将来临的期权时代能够更好地进行投资。

　　一、 什么是ETF期权

　　首先介绍一下什么是期权，期权属于金融衍生产品，其价格根据标的资产(如股票、ETF基金、股票指数或期货等)价格在未来某一段时间的变化而变化。在一笔期权交易中，期权的买方是权利的受让人，拥有是否履约的权利；出售期权的一方(期权的卖方)即为权利的出让人，在期权买方选择行使权利时必须承担对应的义务。

　　ETF期权顾名思义就是以ETF基金为标的的期权，是指一种在未来约定时间以约定价格买入或卖出的约定ETF基金份额的合约。其中期权买方支付一定权利金后获得是否履约的权利，而期权卖方在收取权利金后，必须承担买方履行期权的义务。

　　二、 ETF期权的分类：

　　1、根据行使权利分类：

　　根据行使权利的不同，ETF期权可以分为看涨(认购)期权和看跌(认沽)期权，下面分别举例具体说明两者区别：

　　(1)、投资者看好上证50指数未来走势，从而想买入华夏上证50ETF基金，但由于经过前期上涨该指数已处在阶段性高位可能有所调整，此时投资者将面临买还是不买的两难选择：

　　如果买了，担心指数调整造成ETF基金价格下跌，导致投资亏损；

　　如果不卖，担心指数上涨造成ETF基金价格上涨，错过投资机会。

　　这时候投资者可以选择以0.0595/份的价格买入1手11月份到期(剩余47天)、执行价格为1.65元/份的上证50ETF看涨(认购)期权，总共花费0.0595*10000(合约乘数，10000份/手)=595元。到期时如果ETF价格高于1.65元/份，例如假设为1.75元/份，那么投资者就会行权，以1.65元/份的价格买入10000份ETF，远低于以1.75元/份的价格直接从二级市场买入标的ETF；如果ETF价格低于1.65元/份，那么投资者放弃行权，损失初始权利金595元。

　　另一方面，如果届时ETF期权的买方行使权利，则卖方有义务将约定数量(10000份/手)的ETF基金份额按约定价格(1.65元/份)卖给期权的买方。

　　(2)、如果投资者此前以1.50元/份的价格买入10000份华夏上证50ETF基金并持有了一段时间，目前价格已经涨到1.66元/份，此时投资者也将面临抛还是不抛的两难选择：

　　如果抛了，担心指数进一步上涨造成ETF基金价格上涨，错过更多收益；

　　如果不抛，担心指数下跌造成ETF基金价格下跌，吞噬前期收益甚至造成亏损。

　　同样，这时候投资者可以选择以0.0376的价格买入1手11月份到期(剩余47天)、执行价格为1.65元/份的上证50ETF看跌(认沽)期权，总共花费0.0376*10000=376元。到期时如果ETF价格低于1.65元/份，例如假设为1.55元/份，那么投资者就会行权，仍然以1.65元/份的价格卖出10000份ETF，远高于以1.55元/份的价格直接从二级市场卖出标的ETF；如果ETF价格高于1.65元/份，那么投资者放弃行权，损失初始权利金373元。

　　另一方面，如果届时ETF期权的买方行使权利，则卖方有义务按约定价格(1.65元/份)从买方处购买约定数量(10000份/手)的ETF基金份额。

　　2、根据行权时间分类：

　　根据行权时间的不同，ETF期权也可分为美式ETF期权、欧式ETF期权以及百慕大ETF期权三类。欧式ETF期权的买方在到期日前不可行使权利，只能在到期日行权；美式ETF期权的买方可以在到期日或之前任一交易日行权；百慕大ETF期权介于两者之间，可以在到期日或之前的指定交易日行权。很容易发现，美式ETF期权买方的“权利”相对欧式ETF期权更大(因为能在到期前任意交易日行权)，因此在其他条件相等的情况下，美式ETF期权的价值总是大于或等于欧式ETF期权。

　　三、 ETF期权的基本功能

　　ETF期权的推出将使我国资本市场功能更加完善、产品结构更加完整，不仅能够活跃基础产品市场、提高标的产品的市场流动性、改善ETF投资者结构，同时也丰富了投资者的风险管理工具，而且可以在现货、期货、期权之间构建复杂的资产配置组合，实现多种投资策略。

　　1、对于市场

　　(1)、丰富金融衍生产品

　　继股指期货、融资融券后，期权为投资者又提供了一种做空和风险管理工具。通过持有期权，投资者既可以对冲风险，又可以在准确判断市场走势时通过杠杆操作获得高额利润。此外，券商利用场内期权发行结构化产品(目前以场外OTC产品为主)也是未来重要的发展方向。由此可见，ETF期权的推出将使我国金融产品结构更加完善，满足市场各类投资者的多样化需求，形成各产品间协同发展、相互促进的良性循环。

　　(2)、改善标的ETF市场流动性

　　一方面，由于ETF期权的各种投资策略(对冲策略、做市商策略、无风险套利策略等等)，均需要对标的ETF进行相应的交易，从而提高标的ETF的流动性。但同时值得注意的是，ETF期权可能影响同类型非标的ETF的流动性，即对同一类型非标的ETF的需求可能减弱。另一方面，目前ETF做市商和融券提供商的参与意愿不强，推出ETF期权后，有助于上述中介机构降低运作成本、丰富盈利模式，从而提升中介机构参与ETF市场的动力。

　　(3)、改善ETF投资者结构

　　与个人投资者相比较，机构投资者更注重风险控制，机构投资必须为其投资组合进行风险管理。而ETF期权正是提供风险管理功能的有效工具，目前基于ETF期权的各种投资策略(对冲策略、做市商策略、无风险套利策略等等)已经非常丰富。全球各地交易所的期权交易量近几年(尤其是金融危机后)的大幅度增加也证明了投资者尤其是机构投资者对期权风险管理功能的认可。因此ETF期权的推出，势必有助于吸引更多专业机构投资者进入ETF市场，而机构投资者的增加是建立成熟资本市场的必要条件。

　　2、对于投资者

　　在国际成熟市场，ETF期权已成为重要的金融工具，被机构和个人投资者广泛用来进行方向性交易、套利、对冲、配置，丰富交易策略。ETF期权的交易策略非常多，包括：

　　(1)、推迟买卖决策，锁定买卖价格

　　如前文所述，在面临买卖决策犹豫不定时，投资者可以通过期权的方式推迟买卖标的ETF基金的决策，并通过买入看涨期权的方式来投资标的ETF，锁定买入价格；或是通过买入看跌期权的方式锁定卖出价格。

　　(2)、提供风险管理功能

　　对现有资产头寸进行对冲是期权最主要的功能。ETF期权买入者可通过支付权利金买入看涨或看跌期权达到移转其所持标的ETF基金的风险，尤其是消除投资组合中的系统风险。同时，ETF期权具有交易双方权利/义务不对称、收益/风险不对称的特点，满足了不同风险类型爱好者的需求。对买方而言，损失最大为付出的权利金，但收益却可以很大甚至是无限大的。而对于期权卖方而言，收益被锁定了，然而其承担的损失却可能很大以至无限大。

　　(3)、进行杠杆看多/空的方向性交易

　　此类交易策略多建立在对标的资产未来走势的预期之上，由于期权具有杠杆属性，如果对未来市场判断争取可以获得丰厚收益。

　　(4)、无风险套利机会

　　一班情况下，相关联金融产品之间的价格应该存在某种确定的数量关系，当这一数量关系被破坏时，可以通过低价买入某种产品，高价卖出相对应的产品，从而进行无风险套利。比如最常见的利用期权平价公式“C+Ke^(-rT)=P+S”进行套利，当等式两边不相等时，便可以买入价值较小者的同时卖出价值较高者进行套利。

　　(5)、构建期权组合策略

　　组合策略是指将ETF期权同现货、期货，或者不同到期日期、行权价格的ETF期权之间进行配对组合，形成各种不同盈亏分布以及风险/收益特征的资产组合。以达到规避风险、保值增值的目的。我们将在之后的系列报告中具体介绍与ETF期权相关的各种交易策略。

　　四、 与其他杠杆多/空投资品的比较

　　随着ETF期权的推出，国内投资者又将多一个可以杠杆做多/做空的工具。目前国内具有杠杆做多/做空功能的投资品种主要有股指期货，而具有杠杆做多功能的投资品种主要有分级基金的杠杆份额，下表整理了ETF期权与上述产品的主要区别：

表格 1: ETF期权与期货主要区别

	ETF期权	期货
权利与义务	买卖双方的权利与义务不对等。买方享有履约的权利，卖方承担履约的义务	买卖双方的权利与义务对等
是否保证金交易	是，只有卖方需要缴纳保证金	是，买卖双方均需要缴纳保证金
盈亏特点	买方损失有限，但收益可能很大甚至无限。卖方收益有限，但损失却可能很大至无限	买卖双方都可能面临很大甚至无限(主要是期货空头)的盈利与损失
多/空方向	既可做多也可做空	既可做多也可做空
杠杆	非线性，随着标的资产价格变化而变化	线性，由保证金比例决定
产品关键要素	标的ETF、类型(看涨/看跌)、到期日、行权价	标的资产、到期日
产品价值	期权产品本身有价值(权利金)	期货合约本身无价值，只是跟踪标的价格
交割方式	实物交割(特殊情况下可现金交割)	现金交割

 

　

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

　

 

表格 2: ETF期权与分级基金杠杆份额主要区别

	ETF期权	分级基金杠杆份额
是否保证金交易	是，但只有卖方需要缴纳保证金	否，需全额支付交易费用
盈亏特点	买方损失有限(权利金)，但收益可能很大甚至无限。卖方收益有限(权利金)，但损失可能很大甚至无限	损失最大为买入成本，收益无限
多/空方向	既可做多也可做空	只能做多(但分级基金稳定份额存在做空功能)
杠杆	非线性，随着标的资产价格变化而变化	非线性，随着标的资产价格变化而变化(但由于存在折算机制，杠杆存在一定理论范围)
产品关键要素	标的ETF、类型(看涨/看跌)、到期日、行权价	标的指数、杠杆/稳健份额比例、稳健份额约定收益、折算阀值及折算方式等
产品价值	期权产品本身有价值(权利金)	份额净值、市场交易价格

　　五、 投资ETF期权的主要风险

　　如前文所述，ETF期权具有交易双方权利/义务不对称、收益/风险不对称的特点。对ETF期权的买方来说，其最大风险来自于对于市场判断的错误，例如买入ETF看涨期权后标的ETF基金价格一路下跌，或者买入ETF看跌期权后标的ETF价格一路上涨，均会导致临近到期时期权虚值，此时投资者会放弃行权并损失全部权利金。

　　对ETF期权的卖方来说，由于需要缴纳并维持一定比例的保证金，当市场波动较大时，可能会被要求提高保证金数额，若无法按时补交则会被强行平仓。此外，在交割日，ETF期权的卖方可能无法在规定的期限内备齐足额的现金(卖出ETF看跌情况)或标的ETF份额(卖出ETF看涨情况)，导致行权失败或交割违约。