国元证券(000728)

事件：

17 年上半年国元证券实现营业收入15.72 亿元，同比增长12.03%，归母净利润5.14 亿元，同比增长0.62%。在市场较为不利的情况下，除经纪业务外，投行业务、自营投资、利息净收入和资管业务全部实现增长，上述情况与长江类似，但是其业绩增长并非是源于成本端快速扩张带动的向好，其支出仅增加12%，更为

均衡的收支体系带动营收、净利润双双向上，略超预期。评论：

1、投行业务：全面布局，重点突破

上半年投行净收入1.8 亿元，同比增长2.94%，表现大幅好于行业同期下滑近三成的局面。股权融资竞争力继续提升，上半年股票主承销规模96.93 亿元。其中，IPO 完成3 个，规模9.39 亿，排名较16 年进位5 名至第26；再融资2 个，规模46.31 亿元，排名较16 年进位10 名至第22；同时公司积极补齐债券业务短板，公司债与企业债两条腿走路。在行业整体公司债受限的情况下，公司完成3单发改委主管企业债发行，1 单公司债和1 个可交换公司债发行，较去年同期颗粒无收局面明显突破。

2、自营投资：投资策略调整成功，收益大涨2 倍

上半年实现自营收入3.6 亿元，同比增长205.42%；收益率3.59%，处于同业中较好水平。资产配置方面，大幅增加固收类资产，权益类资产明显减少。上半年末，自营固收类规模92.2 亿，较16 年末增加近20 亿，固收类主要采用持有到期策略；自营权益及衍生品类规模10.8 亿，较上年末减少41.3 亿（含证金公司互换返还36 亿）。除境内二级市场股、债投资外，公司通过另类投资子公司进行股权投资，获利7458 万元；同时香港子公司开展海外市场投资获利1657 万元。

3、信用业务：规模快跑，利息净收入大增

上半年实现利息净收入4.53 亿元，同比增长19.8%，好于行业同期17%的增长。上半年末两融余额111.51 亿元，同比增长17.59%，较16 年市占率继续上行0.13个百分点至1.27%，贡献利息收入4.66 亿元，与去年同期基本持平。股票质押余额66.32 亿元，同比大增46.05%；买入返售资产贡献利息收入2.10 亿，同比增长3.4%。

4、资管业务：创新发展推动收入爆发式增长

上半年实现净收入0.30 亿，同比增长50%，远超行业同期4.2%的增长。公司深度挖掘交易对手资源，大力拓展资产证券化业务和量化对冲产品。上半年末，资产管理规模1098 亿元，同比增长16%，其中集合资产规模196 亿元，同比增长19%。

5、经纪业务

公司积极开拓新客户、稳住旧客户，开户量较去年同期增长近3 倍，有效应对市场活跃度平平的不利局面。上半年实现收入5.02 亿元，同比下降24.43%，降幅小于同期行业的-30%。股基交易量市场份额0.89%，佣金率0.0367%，与16 年基本持平。

6、子公司及海外业务：子公司表现亮眼，七个控股及参股子公司有6 个都实现了较高增长

香港市场耕耘十载，相对优势明显。上半年，在香港良好的市场环境下，营业收入1.05亿，同比增长超过58.67%，净利润0.44 亿，同比增长超过85.13%。期货子公司实现营业收入0.51 亿元，同比增长32.84%，净利润0.11 亿元，同比增长46.35%。另类投资子公司积极开展股权投资取得良好成效，营收、净利润同比增长20%以上。子公司中唯一下降的是直投，由于下半年才有此前投资项目解禁，目前浮盈近2 亿，预计业绩将在下半年怒放。

公司2020top20 战略目标各项主要业务全面剑指行业前20，定增过会壮大发展根基，员工持股计划有效激发公司活力。公司十三五战略目标要求主要业务指标进入行业前20，目前在净资产的驱动下，两融和投行已率先进入前20，但仍有不少业务指标在20-30之间徘徊。在本次定增完成后，我们相信公司资本金驱动、业务扩张步伐不会就此结束，未来将继续依托资本市场之便强化优势，补足短板；公司非公开发行4 月底获得证监会通过，下半年拿到批文是大概率事件。按照目前的方案，发行股份不超过4.55 亿股，锁价发行，发行价格9.25 元/股，募集资金不超过42.14 亿元，主要用于信用、自营和资管业务的拓展；公司两期员工持股计划，总金额4.31 亿、价格9.25 元、参与人数1776 人次、浮盈45%，两期浮盈规模1.93 亿。两期计划有效激发公司上下员工积极性，成本控制稳定的基础上各项业务表现均好于行业实现公司整体利润正增长。

投资建议：维持公司强烈推荐评级。看好公司未来走势基于：（1）两期员工持股计划激励效果显着，员工积极性大获提升；（2）除经纪业务外，各项业务全面向好，收入、净利润双双为正；（3）定增进行时，方案已经过会。在公司2020top20 的战略指引下，公司资本金驱动、业务扩张的步伐不会停止。我们预测公司17 年归母净利润16.13 亿，同比增14.8%。用分部估值法测算出公司2017 年目标市值为484 亿，对应目标价16.44元，上升空间23%，对应公司30 倍17 年PE，2.2 倍17 年PB 估值。

风险提示：市场交易低迷、业绩不达预期